Assetti proprietari e valore d'impresa: un'analisi sulle IPO italiane

La valutazione di un'Initial Public Offering, IPO, occupa un ruolo molto importante nella letteratura finanziaria, perché consente al mercato di dare una prima valutazione riguardo l'intero set di attività che costituiscono l'impresa oggetto della quotazione. Diversi studi sono stati fatti riguardo le caratteristiche comuni che accompagnano tale offerta pubblica iniziale; underpricing e long run under performance sono indubbiamente quelle più trattate. Questo lavoro, suddiviso in sei parti, vuole mettere in evidenza un aspetto da noi ritenuto molto importante ma ad oggi non ancora diventato comunemente oggetto di ricerca per gli studiosi della materia: stiamo parlando dello studio riguardante la relazione tra l'assetto proprietario ed il valore dell'IPO. Gli obiettivi che ci poniamo sono principalmente due: il primo, quello di costruire un dataset, il più completo possibile, comprensivo dei principali dati di ownership delle matricole italiane; secondo, quello di verificare l'esistenza di una qualche relazione tra il valore delle IPO e le relative strutture di controllo presenti al momento della quotazione, che consentono all'ultimate shareholder di detenere il controllo o almeno di esercitare notevole influenza sulle decisioni della stessa. Anche se in letteratura esistono diversi lavori che trattano tali argomenti relativi alle società già quotate, quali, ad esempio, la tipologia dell'azionista di controllo, i meccanismi che permettono all'ultimate shareholder di separare proprietà da controllo e la catalogazione delle ownership structure che rendono possibile il raggiungimento di tale obiettivo, limitati sono, invece, i lavori che hanno come campione le sole società quotande. Il nostro campione di dati, composto dalle sole 169 società di tipo non finanziario che sono diventate pubbliche tra il 1995 e il 2006 sul mercato italiano (l'elenco completo è disponibile in appendice 1), è stato completamente costruito partendo dai dati presenti nei prospetti informativi, poiché solamente in tali documenti è possibile raccogliere tutte le caratteristiche che compongono ogni singolo livello della struttura di controllo. Tale campione ci aiuterà a definire se nella valutazione delle società quotande, caratterizzate da estrema incertezza e asimmetria informativa, la conoscenza relativa la struttura del controllo e di altre variabili di contorno in grado di descrivere la relazione tra azionista di controllo e società sia in grado di contribuire in modo significativo alla definizione del prezzo finale dell'IPO, qui definito con la q di Tobin. Informazioni provenienti dal sito internet di CONSOB (www.consob.it) e di Borsa Italiana (www.borsaitaliana.it), oltre al prezioso supporto fornito dal database Euripo, hanno contribuito a completare il dataset finale. Il lavoro qui presentato è organizzato nel seguente modo: il capitolo 2 si occupa di descrive quali sono gli elementi più importanti che caratterizzano una initial public offering, partendo dalla sua definizione e proseguendo poi attraverso la descrizione e i ruoli dei principali soggetti coinvolti, per terminare con l'elenco e i compiti che devono essere svolti nelle diverse fasi che portano alla quotazione. Il capitolo 3, si occupa, invece, di mettere in risalto quali sono le principali tematiche di ricerca delle IPO, descrivendo fenomeni noti come l'underpricing, la long run under performance e la ciclicità delle quotazioni, per lasciare poi spazio a ricerche in tema di ownership e valore d'impresa. Nel capitolo 4, oltre a essere descritte le caratteristiche dei dati raccolti e le metodologie adottate per la classificazione degli stessi, vengono riportate alcune considerazioni interessanti alla luce dei dati raccolti, che mettono in discussione alcune novità, giudicate da molti di successo della riforma del 1998, conosciuta più comunemente con il nome di riforma Draghi. La nostra analisi non sembra supportare completamente la tesi per cui tale riforma abbia contribuito in modo così importante all'uniformazione dei diritti tra gli azionisti di maggioranza e quelli di minoranza. Infatti, come vedremo successivamente al paragrafo 4.3, la differenza tra proprietà e controllo è andata sempre più aumentando con il passare degli anni e sembrerebbe tuttora continuare su di un trend di crescita, testimoniando in questo modo la duratura presenza di benefici privati derivanti dalla detenzione del controllo stesso. Per approfondire questa tematica, nel capitolo intitolato "Il valore dei benefici privati in un'IPO” viene illustrata una possibile misura di proxy in grado di individuare la presenza più o meno marcata dei benefici privati, di cui l'azionista di controllo potrebbe usufruire. Il capitolo si chiude con l'illustrazione e la descrizione della variabile dipendente, la q di Tobin, e delle variabili indipendenti utilizzate nei modelli di regressione per analizzare quali sono le determinanti del valore di un'IPO.